【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报

Original 鲁雁君许艳等中金固定收益研究 2023-07-23

中金研究

本期报告覆盖了近一周发行的短融/超短融和中期票据，其中距离上次跟踪超过六个月的发行人有详细点评。

本周短融中票公告发行额合计1191.91亿元，比上周减少431.05亿元，其中短融发行额40亿元、超短融发行额521.65亿、中票发行额630.26亿元。发行额位居前五位的行业包括城投424.21亿元、电力245亿元、综合投资85亿元、高速公路67亿元和租赁50亿元。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额863.29亿元，AA+发行额209.12亿元，AA发行额104.5亿元。本周短融/超短融、中票发行集中在高等级城投品种。

本周发行人不涉及中金评级调整。

新券信息

信用评级

从发行品种看，共7家发行人公告发行7支短融，发行额40亿元；共53家发行人公告发行59支超短融，发行额521.65亿元；共67家发行人公告发行72支中期票据，总发行额630.26亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行138支，其中城投63支，占比45.65%；产业债方面，电力15支，资管、综合投资各8支，租赁、多元金融各6支，公用事业、高速公路各5支，基建设施4支，有色金属3支，旅游、煤炭、港口、钢铁、房地产各2支，农业、机械设备、汽车、医药、建筑建材各1支。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额863.29亿元，AA+发行额209.12亿元，AA发行额104.5亿元。本周短融中票公告发行额合计1191.91亿元，比上周减少431.05亿元，发行额位居前五位的行业包括城投424.21亿元、电力245亿元、综合投资85亿元、高速公路67亿元和租赁50亿元。

本周无疫情防控债发行。

CRMW方面，本周无信用风险缓释凭证创设。

本周发行人中，港华燃气、沙钢集团、吉利控股集团、海通恒信、海螺创业、平安租赁、港华燃气、梅赛德斯-奔驰为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，山东黄金、楚天高速、中金岭南、天山股份、华能国际、光明地产、华光环能、光大嘉宝、海通恒信、海螺创业、绿城水务为上市公司，其余发行人为非上市公司。

本周首次发行公募债券的发行人为港华燃气、益航资产、国信集团、洛阳弘义、佛山地铁、袁州国投。产业债发行人中：

1) 蜀道投资为四川省属主要的省级高速公路建设投资及运营主体；收入和盈利规模可观，但非通行费板块毛利率较低导致综合毛利率不高，财务费用拖累盈利，投资收益和政府补助补充净利润；经营现金流产生能力较强但盈利变现效率较低，投资规模较大，持续存在自由现金流缺口，后续仍有较大投资压力；债务负担偏重，存在较大偿债压力，短期周转压力尚可，中金评级为3；

2) 奔驰财务为戴姆勒全资子公司，为戴姆勒集团部分活动提供资金；盈利主要来自净利息收入，整体盈利规模仍有限；因对戴姆勒集团应收账款持续增加，经营现金流持续净流出；财务杠杆高企，不过作为戴姆勒集团的融资中心得到股东很强支持，融资成本较低，中金评级为3-；

3) 成都产投为成都市属国有资本投资主体，业务涵盖产业服务、产业金融、产业地产、产业项目投融资四大业务板块，产业金融板块资产质量欠佳；净利润依赖投资收益，利息费用上升较快；近年持续存在较大自由现金流缺口；财务杠杆较为稳定，流动性尚可，不过未来偿债仍需依赖资金回笼情况。南京新工为南京市国资委独资的工业投资主体，中医药板块贡献主要营收和利润；以医药流通业务为主，毛利率较低，投资收益对盈利形成较好补充；经营现金流波动较大，疫情导致回款期限延长，投资现金流受金融投资影响大；债务资本比整体稳定，债务负担不重，流动性较好。首农食品为北京市国资委全资拥有的唯一农业集团，区域市场占有率较高；收入规模较大，但盈利能力持续下滑，政府补助和投资收益对利润形成较强补充；盈利变现效率较差，持续存在自由现金流缺口；债务负担偏重，但外部授信较为充裕。上述三家发行人的中金评级均为4+；

4) 海通恒信为海通证券实际控制的H股上市公司，主营融资租赁业务，涉及先进制造、城市公用、能源环保、交通物流等领域，客户集中度低；近年收入增幅有所放缓，息差保持稳定，不良率稳定而关注类资产占比有所下降；近三年持续存在自由现金流缺口；资本金实力较强，不过行业特性导致财务杠杆很高，2021年以来风险资产放大倍数略有降低；资产负债期限匹配度尚可，短期周转依赖外部授信支持。浙商资产为浙江省国资委实际控制的省内首家地方AMC，不良资产收购处置规模位居行业前列，2018年12月合并亿利达后新增工业科技板块；2022年不良资产收入有所下降，资产减值损失、投资收益和公允价值变动收益对营业利润影响较大；持续存在自由现金流缺口；债务负担较重，短期周转依赖外部支持，银行支持力度较好。江苏沙钢为国内民营钢铁龙头企业，区位优势较明显；收入规模波动，盈利水平随钢铁主业景气度波动，投资收益和补贴对盈利形成补充；盈利变现效率下降，自由现金流持续为正；债务规模有所波动，杠杆水平基本稳定，实质性流动性压力可控。上述三家发行人的中金评级均为4；

5) 青岛华通为青岛市属三大国有资产运营平台之一，主要业务为产业投资与金融投资；收入保持增长盈利下滑，并表主业持续亏损，利润主要来自于投资收益；经营活动现金流规模较小且波动较大，存在持续自由现金流缺口；债务负担较重且持续上升，内生偿债能力偏弱；考虑金融资产和授信在内的流动性较为充足。山西建投为山西省国资委实际控制的省内唯一房建施工总承包特级资质兼设计甲级资质企业；收入规模快速增长，毛利率较稳定；盈利变现效率不佳，投资支出较多，多数年份存在自由现金流缺口；净资产规模持续扩大，债务负担较重；流动性压力不大。湖北文旅为湖北省国资委控股企业，负责鄂西生态文化旅游圈总体规划和经营，参股长江证券和三峡农商行；收入受贸易业务影响有所波动，盈利能力较弱，依靠投资收益和政府补贴补正净利润；盈利变现效率一般，且经营性现金流规模较小，持续存在较大自由现金流缺口；债务负担较重且内在偿债能力较弱，短期周转依赖外部授信支持。益航资产为成都市国资委实际控制的地方AMC，以非金不良业务为主，处置效率良好，2022年末涉及2笔风险项目；2022年收入有所下降，近年融资成本降低；2021年以来不良资产处置效率提升，自由现金流转好；财务杠杆较高，债务集中在长期，银行支持力度尚可。绿城水务为南宁市国资委下属上市公司，供排水业务的区域市场地位较高，供水和污水处理费用均直接向用户收取；收入规模持续上升，毛利率逐年下滑；盈利变现效率逐年下滑，持续存在自由现金流缺口，投资压力较大；债务负担持续加重，流动性压力不大。上述五家发行人的中金评级均为4-；

6) 洛阳弘义为洛阳市属企业，主营供热、兼营停车场业务；2022年非供热业务带动营收恢复增长，依赖补贴将净利补正；经营现金流波动较大，多数年份存在自由现金流缺口；债务负担不算重，未使用授信无法覆盖全部短债，中金评级为5+；

7) 港华燃气为境外融资实体；经营现金流流出规模逐年扩大，投资及筹资现金流波动较大；资产主要为给予控股公司的贷款，债务负担重，中金评级为5。

城投债发行人中，以股权从属关系为依据，天津地铁、天津城建、豫水利为省级平台（自治区、直辖市），分别为天津市中心城区地铁项目投资建设运营主体、天津市最大的基建和国资运营主体、河南唯一省级水利项目投融资主体，中金评级均为4+；津南城投、益阳城投、佛山地铁、淮南产业、信阳国信、常德城投为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及国家级新区），分别为各自区域不同领域的基础设施建设、土地开发主体和/或保障房建设、国资运营主体，中金评级方面佛山地铁为4+，常德城投为4-，津南城投、淮南产业为5+，益阳城投、信阳国信为5；昌阳投资、新津国资、青岛世园、袁州国投、青岛海洋、中兴国资、麓山投资为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区，含经开区、高新区合署行政区），主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等，中金评级方面青岛世园、青岛海洋、中兴国资、麓山投资为5+，昌阳投资、新津国资、袁州国投为5；恒澄建设、蚌埠高新、嘉兴经技为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），分别为苏州相城经开区、蚌埠高新区、嘉兴经开区的开发主体，中金评级均为5。

本周永续中票有23华阳新材MTN008、23开滦MTN001、23中电投MTN019、23大唐集MTN004、23大唐集MTN005、23陕投集团MTN002、23济南高新MTN002、23华能MTN011、23华能MTN012、23湘高速MTN003、23京城建MTN001、23首农食品MTN002、23山西建投MTN002、23中节能GN001、23首旅MTN005、23河南发电MTN003、23豫水利MTN002、23华能新能MTN002。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此，23华阳新材MTN008、23开滦MTN001、23济南高新MTN002、23山西建投MTN002的中金债项评级在主体评级基础上下调一档。此外，23开滦MTN001、23首农食品MTN002、23河南发电MTN003、23豫水利MTN002在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人其他待偿还债务融资工具，有比较强的次级属性，23开滦MTN001、23首农食品MTN002、23河南发电MTN003、23豫水利MTN002的中金债项评级在主体评级基础上下调一档。

本周发行人不涉及外部评级和中金评级调整。

产业债个券点评

城投评级表

图表1：城投中金评级表